Deset let čekání na IPO. Je to moc, nebo málo?

Dnes se na pražské burze začnou obchodovat akcie farmaceutické společnosti Zentiva, které firma umístila na trh prostřednictvím takzvané primární emise akcií (IPO). Minulý týden Zentiva úspěšně umístila mezi zahraniční a domácí investory akcie v hodnotě 200 miliónů dolarů (zhruba 5,2 miliardy korun). Zájem investorů předčil nabídku pětinásobně, díky čemuž cena za jednu akcii dosáhla 485 korun a dostala se tak do horní části předem určeného intervalu 400 - 525 korun. Během prvních tří obchodních dní v Londýně se cena akcií zvýšila o šest procent. Z reakcí investorů, makléřů a představitelů pražské burzy i Komise pro cenné papíry je jasné, že všichni považují rozhodnutí Zentivy za velmi přínosné pro český kapitálový trh.

Proč burza čekala celé desetiletí?
Důvodů existuje mnoho a jejich podrobný výčet jde nad rámec tohoto článku. Jako hlavní překážky úspěšné emise akcií v minulých letech však lze jmenovat několik skutečností. Právní rámec, který neúnosně prodlužoval proces vydání akcií. Tento problém byl odstraněn a emisi lze realizovat během šesti měsíců, což je přijatelné. Vývoj akciových trhů - od prudkého propadu akciových indexů na počátku roku 2000 (splasknutí technologické bubliny) došlo k obnovení důvěry investorů až v první polovině minulého roku. Z tohoto pohledu je nyní vhodný čas pro emisi akcií. Tyto dva faktory jsou spolu s příznivou ekonomickou situací standardními předpoklady IPO, které platí všude ve světě.
Zásadní rozdíl mezi Českem a vyspělými trhy spatřuji ve vývoji vlastnické struktury českých podniků a časovém faktoru. Kupónová privatizace vedla k roztroušenému vlastnictví, které se postupně koncentrovalo a tento proces ještě stále není ukončen. Cílem většiny majoritních vlastníků je nadále maximální koncentrace, což vede ke stahování akcií z trhu. Proces koncentrace však míří ke konci a nastoupí další fáze. Jedním z možných výsledků je opětovný návrat akcií na kapitálový trh.
Zentiva je v tomto ohledu ideálním příkladem, protože manažeři privatizovali významný podíl společně s fondem rizikového kapitálu Warburg Pincus v roce 1998, provedli úspěšnou restrukturalizaci a expanzi ovládnutím společnosti Slovakofarma. V mezičase došlo ke stažení akcií z pražské burzy (1999). V roce 2004 se akcie Zentivy opět na burzu vracejí. Společnost je silnější a zajímavější než dříve. Emise akcií má postupně splnit všechny tři hlavní cíle IPO - získání kapitálu na snížení dluhu, na další akvizice a umožnit současným akcionářům postupně prodávat své podíly. Zvláště z pohledu Warburg Pincus je veřejná obchodovatelnost akcií velmi důležitá, protože umožní realizovat zisk formou postupného prodeje akcií přes kapitálový trh. Finanční investoři postupují stejným způsobem všude ve světě.

Zaostáváme za Varšavou a Budapeští?
Obecně se tvrdí, že polská a maďarská burza jsou na tom lépe jak z pohledu počtu emisí, tak objemu zobchodovaných akcií, a že tedy plní svoji roli lépe. Tento názor je z velké části chybný. Polská burza je větší díky velikosti ekonomiky. Maďarská burza je však prakticky srovnatelná. Existují pouze dva zásadní rozdíly hovořící v neprospěch Prahy, kterými jsou přístup státu ke kapitálovému trhu a penzijní systém, respektive jeho reforma.
Vlády ve Varšavě a Budapešti mnohem více využívají burzy pro postupný prodej státem vlastněných společností, což jim umožňuje získávat dodatečné rozpočtové příjmy, ale zároveň si uchovat pozici největšího akcionáře s vlivem na řízení společností. Zřízení povinného spoření občanů do soukromých penzijních fondů vedlo ke vzniku silných domácích investorů, kteří začali investovat část svěřených prostředků do domácích akcií. Při relativně omezeném počtu obchodovaných společností manažeři těchto fondů volají po nových emisích, což zvyšuje pravděpodobnost úspěšnosti IPO. Penzijní reforma tak přispívá k rozšíření alternativ financování expanze firem a v konečném důsledku napomáhá růstu ekonomiky.
Česká vláda zvolila v obou případech přesně opačný postup. Tedy přímý prodej podniků a fakticky zablokování jakékoliv reformy penzijního systému. Absenci povinných penzijních fondů částečně nahrazuje prudký rozvoj kolektivního investování (od roku 1999 narostl objem aktiv pod správou z 53 na 108 miliard korun). Akcie podniků prodaných přímo zahraničním vlastníkům se však na akciový trh s velkou pravděpodobností již nikdy nevrátí.
Navzdory omezením ze strany státu se pražská burza dočkala svého IPO, které rozhodně snese srovnání v rámci regionu. Pokud odhlédneme od prodeje státního majetku, pak největší IPO od roku 1999 bylo realizováno v Polsku v tomto roce a jeho hodnota dosáhla 107 miliónů dolarů (realitní společnost GTC Poland). V případě Maďarska lze jmenovat IPO státem kontrolované hypoteční banky FHB Bank v objemu 44 mil. dolarů. V mezičase byly v obou zemích realizovány menší emise několika desítek společností. Nicméně IPO Zentivy je největší transakcí v regionu střední Evropy, což je nesporně úspěch.

Přijdou další emise?
Jedno IPO nic nezmění na faktu, že na českém kapitálovém trhu je málo akciových emisí. Přijdou tedy další? Jsem optimista, a to z několika důvodů. Úspěšné IPO Zentivy prokázalo, že akciový trh je místem, kde lze získat finanční prostředky, které mohou sloužit na snížení závislosti firem na bankovních úvěrech. Pozitivní příklad přitáhne pozornost majitelů a managementů firem, které budou zvažovat podobnou cestu a začnou diskuse s finančními poradci. Ne všechny společnosti nakonec IPO uskuteční, ale některé dospějí k "cíli". Zároveň se zvýší zájem domácích a zahraničních investorů, kteří budou vnímat český trh jako místo nabízející zajímavé příležitosti. Konečně velkou důležitost přikládám postupnému ukončení koncentrace vlastnictví a úvahám majitelů, jakým způsobem částečně realizovat zisk při zachování kontroly, protože IPO je pro tento účel ideální formou. Pražská burza by se tak mohla během několika let rozrůst o pět až deset nových společností.
Autor pracuje jako analytik ve společnosti Atlantik FT