Ministerstvo financí počátkem prosince oznámilo své plány ohledně financování státního dluhu na rok 2005. V porovnání s předchozími roky tak učinilo poměrně nestandardním způsobem, když informace o objemu emisí na příští rok nezveřejnilo hned 1. prosince, ale jen postupně. Trh byl ponechán několik dnů v nejistotě. Ta byla odstraněna až 6. prosince, kdy ministerstvo zveřejnilo dokument nazvaný "Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2005" (v takto komplexní podobě jde o vůbec první dokument svého druhu). Závěry ohledně potřeb a zdrojů financování státního dluhu lze shrnout následovně:

Potřeby vlády
Celkové potřeby vlády pro financování a řízení dluhu v roce 2005 činí 136,4 miliardy korun. Z toho 83,6 miliardy souvisí s financováním schodku státního rozpočtu, dalších 30 miliard půjde na plánované navýšení zdrojů na úhradu části ztráty ČKA. Dvaadvacet miliard bude na úhradu splacení státního dluhopisu 6,75/05 v únoru 2005. Zbývající 0,75 miliardy půjde na navýšení stavu státních finančních aktiv.
Výše uvedené finanční potřeby vlády na rok 2005 - 136,4 miliardy budou pokryty následovně: 11,8 miliardy korun formou úvěrů od mezinárodních institucí (EIB, EBRD), emisí eurodluhopisu (korunový ekvivalent 28,55 až 54,55 miliardy; v eurech tomu odpovídá objem cca 0,9 až 1,7 miliardy), emise střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů (dále jen "státní dluhopisy") v intervalu 94 až 120 miliard korun, čistá emise státních pokladničních poukázek bude v příštím roce záporná: interval -50 až -24 miliard korun

Kde získat zdroje
Prostým součtem středních hodnot zdrojů financování se dobereme jen k částce 123,4 miliardy korun. Zbylých 13 miliard (což je rozdíl zbývající do částky 136,4 mld korun) může ministerstvo získat těmito tím, že pokles v čisté emisi státních pokladničních poukázek bude činit jen 24 miliard korun, bude vydán eurodluhopis až v objemu 54,55 mld korun, objem hrubých emisí státních dluhopisů bude činit 120 miliard korun. Ve všech třech případech se tak pohybujeme na horní mezi intervalu indikovaných emisí. V praxi lze však čekat spíše kombinaci těchto tří způsobů.
Dle náměstka ministra financí Janoty by objem emise eurodluhopisu v roce 2005 neměl přesáhnout 1,5 miliardy eur (asi 46,5 miliardy korun). V takovém případě by k cílovému objemu scházelo zhruba osm miliard korun, jež by bylo nutno získat emisemi státních pokladničních poukázek a státních dluhopisů v horním pásmu výše uvedených intervalů. V tomto smyslu je tedy možné, že objem emisí státních dluhopisů bude spíše o něco vyšší než onen střed intervalu zveřejněného ve Strategii na rok 2005 (107 miliard korun).
I kdybychom uvažovali objem hrubých emisí státních dluhopisů jen na oné střední hodnotě intervalu (107 miliard), znamenalo by to, že po objemu 17 miliard v 1. čtvrtletí bude muset ministerstvo ve zbývajících kvartálech roku 2005 vydat dluhopisy v celkovém objemu 90 miliard korun, tedy ve 2. až 4. čtvrtletí 2005 by činil průměr vždy 30 miliard za čtvrtletí. Jestliže objem hrubých emisí pro první čtvrtletí 2005 je velmi nízký (17 miliard korun) a objem čistých emisí (celkové emise minus emise v daném čtvrtletí splatné) je dokonce záporný (- 5 miliard), tak oněch v průměru 30 miliard na každý z následujících kvartálů již za nízký objem prohlásit nelze.
V roce 2005 je splatný pouze jeden dluhopis (v únoru, v objemu 22 miliardy korun), počínaje 2. čtvrtletím se tedy bude objem hrubých a čistých emisí shodovat, což oproti 1. čtvrtletí povede k markantnímu nárůstu objemu zejména u čistých emisí. Pro úplnost zbývá dodat, že ministerstvo zatím stále nespecifikovalo načasování emisí eurodluhopisů, nicméně nám připadá pravděpodobné, že eurodluhopisová emise může přijít již v prvním čtvrtletí roku 2005.

Nastane obrat
Lokální trh jistě velmi snadno absorbuje aukce státních dluhopisů, jež jsou plánovány na 1. kvartál. Spolu se zpomalením růstu meziroční inflace, jenž je pro počátek Nového roku očekáváno, tak bude nízký objem aukcí vytvářet podmínky k tomu, aby se výnosy státních dluhopisů v nejbližších měsících držely na stávajících nízkých úrovních. Napomáhat by tomu měl i vývoj dluhopisových trhů v eurozóně, kde posilující kurs eura vede k obavám o sílu hospodářského růstu a tlačí dluhopisové výnosy k rekordně nízkým úrovním.
Počínaje druhým kvartálem však lze čekat výraznější nárůst objemu emisí korunových státních dluhopisů. Postupně (ve druhém pololetí 2005) se začne oživovat také růst inflace v české ekonomice a na nohy by se měl postavit i hospodářský růst eurozóny. Tyto faktory by tak počínaje 2. čtvrtletím měly začít generovat růst výnosů na trhu státních dluhopisů, vzhledem k předpokládanému vývoji české ekonomiky, stejně jako ekonomiky eurozóny, lze čekat výraznější tendenci k růstu výnosů především ve 2. polovině roku 2005. První čtvrtletí tak bude z pohledu objemu aukcí i ostatních faktorů ovlivňujících dluhopisový trh, značně odlišné od zbytku roku 2005.

Vláda si půjčí levně
Ministerstvo financí zvolilo pro počátek roku 2005 strategii minimálního objemu dluhopisových aukcí, což bezprostředně přispělo k aktuálnímu poklesu výnosů na trhu. Vláda si tak v nejbližších měsících bude schopna na finančním trhu půjčovat velmi lacino, zároveň si ale bude prostřednictvím korunových dluhopisů půjčovat jen velmi malé objemy. Naproti tomu, později v průběhu roku 2005 (počínaje 2. kvartálem), až si bude vláda na trzích půjčovat vyšší objemy, pro ni mohou být náklady financování vyšší. Nicméně by bylo předčasné tvrdit, jak výrazně výnosy dluhopisů (z pohledu státu náklady na financování) jeho dluhu stoupnou. Záviset bude nejen na domácích faktorech (inflace, kurs koruny, měnová politika), ale i na faktorech globálních (hospodářský růst v eurozóně a vývoj na tamějších dluhopisových trzích). Až čas tedy ukáže, nakolik byla strategie financování vlády pro rok 2005 (nerovnováha mezi prvním čtvrtletím a zbytkem roku) prozíravá.
Autor je hlavní analytik PPF Asset Management

041220-25 ()