S tím, jak se objevují v některch evropských zemích další a další problémy se zadlužením a většina Evropy začíná šetřit, to vypadá, že úrokové sazby ve světě nezačnou růst tak rychle, jak to vypadalo.
Vyšší úroky by totiž mohli v kombinaci se škrty zastavit ekonomický růst. "Odklad růstu úroků v zahraničí by mohl mít vliv i na české úroky," říká k tomu člen bankovní rady České národní banky Vladimír Tomšík. Jedním dechem však dodává, že ČNB se v minulosti často chovala úplně jinak než zbytek světa.
HN: Australská a kanadská centrální banka prohlásily, že reakce trhů na zadlužení Evropy je překážkou pro zvyšování sazeb. Mluví se i o tom, že se zvyšováním sazeb by měl počkat i americký Fed. O víkendu tento problém řešily země G20. Jak se ke zvyšování úroků staví ČNB?
Pro ČNB je důležitý hlavně výhled inflace. V našem modelu určitá vazba mezi zahraničními (zejména evropskými) a českými sazbami samozřejmě je (zejména skrze měnový kurz), takže odklad ve zvyšování úroků v zahraničí by nepřímo mohl mít vliv na české úroky.
Zároveň ale musím připomenout, že faktorů, které naše rozhodnutí ovlivňují, je mnohem více a české sazby nemohou jednoduše kopírovat vývoj sazeb v zahraničí. Naopak historie již ukázala, že ČNB v několika případech šla proti „zahraničnímu proudu" ve změně sazeb - a to jak v načasování jejich změny, tak i ve směru pohybu.
HN: Považujete také současné problémy Evropy za překážku pro růst úroků?
Fiskální problémy některých evropských zemí obecně vedly k tomu, že finanční trhy jsou mnohem citlivější a nervóznější. Zvýšená nejistota trhů vede k vyšším rizikovým přirážkám, k přecitlivělým reakcím na rozpočtové škrty, a to přirozeně vede centrální banky k větší opatrnosti při změnách sazeb. Na druhou stranu v dlouhodobém horizontu stále platí, že čím uvolněnější je rozpočtová politika, tím naopak přísnější musí být politika měnová.
Bez toho, že se s rozpočty něco začne dělat, úroky dříve či později musejí vzrůst. Jiná otázka je, zda-li takovýto scénář představuje optimální mix měnové a fiskální politiky. Je evidentní, že nikoliv.
HN: Kdy se dá tedy očekávat, že sazby ve světě porostou?
Předpokládám, že nárůst sazeb ve světě bude spíše pozvolný. V USA sice již je oživení s hospodářským růstem přes dvě procenta, finanční sektor ale zůstává stále křehký a situace kolem hypoték stále není klidná. Evropské ekonomiky jsou zatím hluboko pod svým potenciálem a navzdory oslabujícímu euru v Evropě netroste poptávka tak, aby tlačila na růst inflace. Takže se domnívám, že evropské sazby se budou zvyšovat s citelným zpožděním za americkými.
HN: Bylo by zvyšování sazeb v tomto momentě nebezpečné pro ekonomický růst, jak tvrdí třeba Paul Krugman?
To samozřejmě závisí na konkrétní situaci v té které ekonomice. Obecně ale platí, že moderní měnová politika je vpřed hledící, její dnešní nastavení se odvíjí od očekávané budoucí inflace a očekávaného budoucího stavu ekonomiky. Není úkolem centrálních bank počkat, až se dostaví inflace a potom ji snižovat, ale úkolem je zajistit cenovou stabilitu, tj. předcházet výrazným změnám kupní síly. A při naplnění cenové stability samozřejmě podpořit i hospodářský růst.
HN: Mluvil jste o konsolidaci rozpočtů. To se teď v Evropě děje. Nejsou však tvrdé rozpočotvé škrty právě rizikem pro další růst ekonomiky, což by vás mělo přimět sazby nezvyšovat?
Je pravda, že rozpočtové škrty představují pokles poptávky, zejména pokud jde o snížení vládních nákupů zboží a služeb. U snižování transferů však již celkový efekt na poptávku není tak jednoznačný. Mezi soukromými a veřejnými výdaji prokazatelně existuje vztah vytěsňování: jestliže vlády zaplavují trh svými dluhovými papíry, vytěsňují tím soukromý dluh a soukromé výdaje na zboží a služby.
Jak jsme viděli na příkladu Řecka a aktuálně i na příkladu Maďarska, tak špatná fiskální pozice může vést k tomu, že úroky z vládních papírů prudce vzrostou, a to má samozřejmě značně negativní důsledky pro poskytování úvěrů lidem a firmám. Takže to, že státy nešetří a žijí na dluh, jak tomu je teď , paradoxně může celkovou poptávku snížit a ne zvýšit. Fiskální politika pak ztrácí svoji účinnost. Rozpočtové škrty a všeobecná fiskální konsolidace jsou jedinou, i když bolestivou, cestou, jak se takovým scénářům vyhnout.
Připomínám, že moderní ekonomická teorie při analýzách stanovení optimálního mixu měnové a fiskální politiky a jejich vlivu na ekonomiku již prostě nemůže pracovat pouze s tradičními keynesovskými efekty, které spočívaly v představě, že pouze expanzivní politika stimuluje růst ekonomiky a naopak.
HN: Někteří ekonomové však tvrdí, že se do Evropy a potom i do Česka může právě kvůli příliš velkým škrtům vrátit recese?
Seškrtání rozpočtů neznamená nutně recesi. Naopak může zabránit tomu, aby došlo k rozvrácení trhu soukromých úvěrů, což by bylo daleko horší než škrty vládních výdajů. Já osobně neočekávám, že by rozpočové škrty v Česku vedly k nějakému dalšímu kolu recese.
Výdaje vlády sice u nás nejsou zanedbatelné, ale přece jen rozhodující bude vývoj exportu a to, zda-li se začnou zvedat dočasně utlumené investice českých firem.
HN: Jaké je tedy v současné situaci vlastně ideální postup tak, aby investoři Evropu netrestali a zároveň se nezastavil ekonomický růst?
Někdo považuje za největší problém nezaměstnanost, jiní jsou více zaměřeni proti zadlužování a státním zásahům do ekonomiky (a extrémně nízké úrokové sazby, jaké dnes vidíme v Evropě, jsou ostatně také nemalým zásahem státu). Domnívám se, že definitivní objektivní odpověď proto neexistuje, výsledný postup je vždy nějaký mix měnové a fiskální politiky.
Problém je, že evropské ekonomiky byly a jsou navzájem dosti rozdílné, a to včetně zemí, které tvoří eurozónu. Každá země by si potom představovala poněkud jiný - pro ni na míru šitý - mix politik, což jednotná měnová politika poněkud znesnadňuje. To je ale odvrácená strana každé měnové unie, protože v nich se vlastně předpokládá, že platí pravidlo „one size fits all". Některé členské země se dnes trpce přesvědčily o tom, že tento předpoklad nebyl pravdivý.
HN: Jak vnímáte situaci na evropském bankovním trhu, který podle všeho znovu zamrzá, banky si méně půjčují a mezibankovní sazby rostou?
Nárůst sazeb na evropském mezibankovním trhu samozřejmě naznačuje, že nedůvěra mezi bankami opět narůstá. Nicméně je nutné si uvědomit, že relevance evropských mezibankovních sazeb Libor a Euribor v tomto ohledu výrazně poklesla. Objemy obchodů na mezibankovním trhu totiž nejsou přímo měřitelné, a tak je otázkou, jak byl jejich pokles výrazný a zda k němu vůbec došlo.
V důsledku velmi omezené funkčnosti mezibankovního trhu v období krize totiž banky našly i jiné zdroje financování. Je tedy otázkou, zda se na trhu - s výjimkou obchodů v nejkratších splatnostech (obchody do jednoho týdne) - vůbec něco změnilo a zda se tyto dlouhodobější obchody mezi bankami vůbec vrátily.
HN: Jak velkou roli v tom hrají opatření ECB, která umožňuje bankám ukládat si u ní volné prostředky?
Jak jsem již uvedl, banky si našly nový operační mód, jak se financovat. To samozřejmě úzce souvisí s postavením ECB na trhu. ECB totiž do značné míry nahradila právě nefunkční mezibankovní trh. Zjednodušeně řečeno, místo toho, aby banka A půjčila peníze bance B (o které má buď pochybnosti kvůli jejímu finančnímu zdraví, nebo prostě proto, že banka A operace na mezibankovním trhu obecně omezila na minimum), banka A uloží peníze u ECB a banka B se přijde financovat do ECB. To je vývoj, který je jasně měřitelný: např. objemy úložek komerčních bank u ECB , která v současnosti dosahuje téměř 300 mld. EUR, přičemž v závěru loňského roku to bylo v průměru pouze 100 mld.
HN: Má smysl v téhle situaci zavádět daň z finančních transakcí, jak o ní mluví třeba Němci?
Jednoznačně nemá. A to bez ohledu na to, jestli jsme v situaci krize či nikoliv. Německé návrhy, stejně jako nedávná opatření zamezující spekulaci na pokles u některých instrumentů, chápu spíše jako výsledek vnitropolitického vývoje než jako závěr nějaké racionální ekonomické úvahy.
Když se podíváme do historie, tak prakticky v každé krizi byli spekulanti označováni za viníky nebo alespoň spoluviníky finanční krize. Proto je termín spekulant vnímán jako pejorativní nálepka a opatření proti spekulaci jsou pro politiky lákavým soustem, protože cítí, že je bude podporovat široká vrstva voličů.
HN: A co říkáte návrhům na další finanční regulaci (Evropská ratingová agentura, evropský dohled, regulace hedge fondů)?
Naše pozice se nijak nezměnila. Považujeme některé návrhy za přinejmenším unáhlené. Kromě značného, a podle našeho mínění nadměrného, tlaku na centralizaci dohledu se však obávám, že objektivní problémy evropského finančního sektoru budou zneužity k prosazení takových regulačních opatření, která s krizí nijak nesouvisí.
Tato opatření ale bude snazší prosadit právě teď, jako součást nějakého ohromného regulačního balíku. Zmiňovaná potenciální regulace hedge fondů je toho příkladem - tyto fondy krizi nezpůsobily a ani nebylo potřeba veřejných prostředků na jejich záchranu. Zdá se mi, že někteří tvůrci evropské legislativy vidí v krizi skvělou příležitost, jak prosadit takovou míru regulace, kterou by za normálních podmínek bylo obtížné i jen navrhnout. A proti tomuto by měl být každý rozumný ekonom ostražitý.
