Fakt, že americká centrální banka se rozhodla pouštět do ekonomiky stovky miliard dolarů, vyprovokoval politickou i ekonomickou odezvu po celém světě. Většina ekonomů tento krok zpochybňuje a politici v něm vidí snahu podpořit hospodářství neférovou cestou - znehodnocením dolaru. Američané to vnímají jinak: tamní ekonomika trpí vysokou nezaměstnaností, inflace nehrozí, a proto není nic špatného na snaze ekonomice pomoci.

Jako červená nit se pak prolíná debatami o tom, nakolik jsou takové zásahy vhodné, jiné klíčové téma: Jaká je dnes vlastně funkce a postavení centrálních bank. Před krizí by se 9 z 10 ekonomů shodlo na základních principech "správného" centrálního bankovnictví. Dnes je vše jinak.

Přece nezatlučeme řeckou rakev

V 90. letech byla pro centrální bankovnictví charakteristická snaha o zacílení a krocení inflace. Ta byla odpovědí na rozvoj finančních trhů, který učinil měnové agregáty méně stabilními, hůře ovlivnitelnými a zároveň silně komplikoval snahu o držení fixního kurzu (což představuje alternativu k cílování inflace). Centrálním bankám proto s jistou nadsázkou nezbývalo než "mířit na inflaci přímo", za pomoci inflačních prognóz a řady dalších analýz.

Kritici tohoto přístupu namítali, že inflací posedlé centrální banky budou ve jménu svého protiinflačního boje "dusit ekonomiku". Což jim nijak nebránilo v tom, aby jen pár měsíců po vypuknutí krize nabrala jejich lamentace přesně opačný směr: dnes jsou jim trnem v oku nízké úrokové sazby, kterými centrální banky reagují na nízkou inflaci způsobenou krom jiného levnými čínskými dovozy.

Kritici mají zajisté pravdu, že centrální banky musí ve svých úvahách brát v potaz krom spotřebitelských cen i vývoj na trzích aktiv. Jenže spolehlivé informace o vývoji cen aktiv (nemovitostí, umění a podobně) nejsou ani dostatečně rychlé, ani dostatečně kvalitní. Proto jejich zapojení do exaktních měnových analýz nebude snadné.

Další potíž souvisí s razancí měnové politiky. Jde o to, jak daleko mají centrální banky zajít v podpoře ekonomiky, pokud je třeba její růst pomalý v porovnání s potenciálem. Nebo pokud je inflace třeba i mírně pod cílem (oba tyto případy umožňují nastavit nižší úrokové sazby, a ekonomice tak pomoci).

Pokud by se centrální banky rozhodly zkrátit horizont svého uvažování z předkrizových 18-24 měsíců na kratší dobu, ospravedlní to dnešní velmi nízké úroky, ale vyvolá to potřebu razantního zvyšování úroků v okamžiku, kdy se ekonomický vývoj zlepší. To jistě uvítají finanční trhy (vydělávají na výkyvech), ale podnikům či lidem to moc nepomůže.

Závažnější dopad by však mohla mít ochota centrálních bank na sebe brát nové úkoly. Jde zejména o oblast finanční stability, ke které se centrální banky dnes hrdě hlásí. Přijít se systémem, který v budoucnu zajistí stabilnější finanční trhy a méně krachů finančních institucí, ovšem - eufemisticky řečeno - není vůbec malý úkol. Méně eufemisticky by bylo možné říci: je-li vůbec něco takového s rozumnými náklady možné.

Klíčovým problémem však může být to, jak se centrální banky vyrovnají s dvěma očekáváními - stabilitou finančního systému a hlídáním inflace. Rozhodování o tom, který z cílů má dnes prioritu a jak jej dosáhnout, nebude pro guvernéry snadné.

Centrální banky (tedy ty z nich, které se nedrží fixního kurzu) ovlivňují měnovou politiku nastavením krátkodobých úrokových sazeb, čehož dosahují pomocí krátkodobých operací na trhu. Určení rozsahu těchto operací je za běžných okolností v zásadě technickým cvičením. Již s počátkem krize však centrální banky musely své operace rozšířit. Banky s přebytkem volných zdrojů nebyly ochotny půjčovat těm ostatním. Centrálním bankám tak nezbylo než "půjčovat více" a zároveň od bank brát vklady. Byla to adekvátní a prakticky jediná možná reakce na vzniklou situaci, která navíc přinášela zisk. Mělo to ale jeden zásadní háček.

Aby centrální banky o peníze nepřišly, poskytují půjčky jen proti těm nejkvalitnějším zástavám - obvykle bonitním vládním dluhopisům. Jenže v důsledku řecké krize ztratily dluhopisy tamní vlády rating, který obvykle stanoví hranici pro takovou zástavu. Z praktických a politických důvodů však centrální banky v tomto případě preferovaly podstoupení rizika, než aby se z nich staly instituce, které zatlučou pověstný poslední hřebík do řecké fiskální rakve... Kroky, k nimž se teď odhodlá americká centrální banka (tzv. kvantitativní uvolňování), jsou pak navíc ještě výrazně rizikovější.

Oko, které není radno přivírat

Centrální banky však nedělají tyto operace pro peníze. Mají za to, že tím povzbudí ekonomiku k růstu. Banky by totiž z nově získaných zdrojů mohly poskytovat úvěry, a to za nižší úroky. Tato logika však má mnoho otazníků. Pokud totiž dlouhodobé úrokové sazby vůbec trvale klesnou pod dnešní rekordně nízké úrovně (tříletý americký dluhopis má výnos kolem 0,5 % a desetiletý jen 2,5 %), bude to spíše dílem psychologie než sice rozsáhlými (ale v porovnáním s velikostí trhu stále malými) operacemi americké centrální banky.

Přínos miliardových operací je tak přinejmenším nejasný a napětí ve světové ekonomice, které sekundárně vytvářejí (tím, že způsobují oslabení kurzu) je značné. Úplně jasná přitom není ani motivace, která centrální banky k něčemu takovému vede: zdá se, jako by centrální bankéři - možná částečně i v reflexi toho, že na proběhlé krizi mají svůj podíl - příliš snadno přejali myšlenkové schéma vlastní spíše politikům: splnit co nejrychleji i nesplnitelné.

Tato logika by však centrální banky tlačila do postupů, ke kterým se jen obtížně hledá precedens či logické vysvětlení. Nebo v horším případě i do změn ve stanovení cílů či postupů, které nemusejí přinést vůbec lepší dlouhodobé výsledky. Protiváhou dnešních rozhodnutí tak není jen nebývalá koncentrace (nejenom) vládních dluhopisů v bilancích centrálních bank - a z toho plynoucí riziko ztrát či vstup do operací, jejichž přínos lze jen obtížně odhadnout. Hlavní riziko tak dnes představuje ochota centrálních bank přiblížit se krátkodobé logice, jakou uvažují politici a vlády. To jsou věci, nad kterými snad lze přimhouřit oči jen ve velmi výjimečných dobách.

 

Luděk Niedermayer
Autor, bývalý viceguvernér ČNB, pracuje ve společnosti Deloitte ČR

 


JAK ODOLAT ZAKÁZANÉMU OVOCI?
Zdá se, jakoby centrální banky začínaly stále ochotněji uvažovat v krátkodobé logice podobné té, jíž používají politici. Máloco dnes představuje větší riziko. (Hieronymus Bosch - Zahrada pozemských rozkoší).
FOTO: PROFIMEDIA