Ekonom Kudrna: Trhy ovládají lidé, ne stroje. Hamižnost a spekulace jde ruku v ruce s inovací

Dobrý den, ratingové agentury jsou užitečné, neboť omezují informační asymetrie na trzích, čímž zvyšují jejich efektivnost a likviditu. Bez nich by globální finanční trhy nemohly prakticky vznikout. Avšak mnoho investorů na ně spoléhá příliš a nenamáhá se vlastní analýzou rizik, což dává agenturám příliš velký vliv, který v před krizí zneužívaly. Ratingová agentura je něco mezi PR agenturou a nezávislým novinářem s “kulatým razítkem”. PR agentura proto, že emitentům za úplatu přidělí rating a často jim ještě předtím poradí jak to udělat, aby dosáhli na co nejvyšší hodnocení; obojí představuje zásadní konflikt zájmů. Novinář proto, že rating aspiruje na nezaujatý pohled, ale i proto, že agentury se vyhýbají odpovědnosti za chybná hodnocení poukazováním na ústavou garantovanou svobodu projevu. No a kulaté razítko dostaly od regulátorů, kteří dovolili bankám na externí ratingy automaticky používat v interních systémech řízení rizik. Před krizí to vedlo k tomu, že se portfolio manažeři zvláště v menších finančních firmách rozhodovali jako cvičený šimpanz. Jakmile u nějakého cenného papíru bylo AAA, Aaa, AAA, tak se o více nezajímali a kliknutím investovali miliardy dolarů do aktiv, o nichž vůbec nic netušili. Navíc agentury si daly záležet, aby je zmátly tím, že používaly stejné známky pro strukturované produkty (celá ta abeceda CDO, ABS atd.), které byly nové a neznámé, i pro dluhopisy, kde rating slušně funguje už 150 let. Agentury zneužily svou reputaci a ve snaze vydělat na nových produktech zanedbávaly i kvalitu tradičních hodnocení. Z toho vyplývá i směr reforem. Nejde o to ratingové agentury nahradit, ale omezit jejich vliv a zabránit jim v zneužívání postavení. Regulatorní reformy se tak soustředují na procesy jejich fungování. O regulaci se mluví už minimálně 10 let, zvláště poté, co se agentury nechaly napálit Enronem a podobnými podvodníky. Vyzkoušela se seberegulace na základě dobrovolného kodexu, ale nikam to nevedlo. EU přijala v roce 2009 novou regulaci a agentury jsou pod dohledem ESMA (Evropská agentura pro dohled nad kapitálovými trhy).

Myslím, že taková agentura by mohla mít smysl, ačkoli je to všechno o detailech v mandátu. Tyto návrhy jsou reakcí na sporné či jednoduše chybné změny ratingu jednotlivých zemí (sovereign ratings). Vlády se cítí poškozeny, že změny nejsou opodstatněné, ale rozhodnutí tří dominantních agentur - Standard & Poor’s, Moody’s a v závěsu za nimi Fitch - nikdo nemůže zpochybnit. Více konkurence by určitě neuškodilo, byť kakofonie desítek či stovek různých ratingů by také ničemu nepomohla. Stávající agentury se vyhýbají transparentnosti. Sice zveřejňují své metodologie, ale už nikoli údaje o tom, kdo strávil kolik času přípravou důležitých rozhodnutí či údaje o tom, jak často a jak moc byly ratingy špatné. Konkurence transparentní veřejné ratingové agentury (například nadace jak navrhoval Evropský parlament) by mohla donutit stávající agentury k větší transparentnosti a k vysvětlením, proč se ratingy liší. Rozdílná hodnocení by pak mohla předejít automatickému rozhodování investorů jen na základě ratingu, bez další analýzy. Ovšem, aby veřejná ratingovka měla smysl, nemůže to být jen PR agentura vlád, které mají problém. Navíc je možné, že dozorovací orgány EU dotlačí stávající agentury ke kýžené transparentnosti i bez veřejné konkurence.

Kdyby byly trhy striktně racionální mechanismy, dávno by obchodovaly jen počítače a bylo by celkem jedno, jestli jsou to počítače na burze nebo na plánovacím úřadě. Trhy jsou však lidským výtvorem, na kterých se projevují všechny naše uctihodné i zavržitelné vlastnosti. Hamižnost a spekulace jde ruku v ruce s inovací, která zlepší život mnoha lidem. Potěšitelné je, že ekonomický výzkum finančních trhů upouští od elegatních matematických stylizací a zaměřuje se na reálné chování lidí v chaosu a nejistotě reálných trhů. Behaviorální finance se baví s ekonomickou sociologií či kognitivní psychologií a formulují nové hypotézy chování trhů, které pak ekonomeři testují na záplavě dat. Postupně z tohoto výzkumu lezou i zajímavé nápady pro regulaci trhů, které by mohly omezit bezuzdné destabilizační kasíno, aniž by paralyzovaly inovace a financování rizikových projektů.

Stejně jako finanční trhy je i diskuse o jejich regulaci globální a neexistují zásadní geografické rozdíly. Regulátoři v papírově komunistické Číně se baví o stejných nástrojích jako jejich kolegové v Londýně či New Yorku. Zásadním problémem je už 30 let rozpor mezi globálním charakterem trhů a národním záběrem regulace, který se řeší společnými standardy a koordinací. Nicméně regulace finančních trhů se potácí od krize ke krizi, počínaje pády malých mezinárodních bank v 70tých letech, přes krizi záložen v USA, skandály typu BCCI či Asijsou krizi až do současnosti. Po každé krizi se 4 či 5 let něco děje, a pak to jde k ledu. Nějaká alternativní regulatorní paradigmata v podstatě neexistují, takže debata se točí hlavně na technických detailech specifických opatření. Regulace po této krizi půjde do větší hloubky a bude mít širší záběr, ale bude to jen doplněná verze předkrizové regulace, nikoli revoluční převrat. Pokud by ovšem krize pokračovala a vedla k bankrotům států či rozpadu Eurozóny, pak lidé příjdou o úspory a daně porostou. Lze předpokládat obrat od finanční globalizace, kdy voliči budou požadovat záruky, že o své úspory a daně opět nepříjdou kvůli dění v zahraničí. Peníze budou muset zůstat doma, čehož lze dosáhnout návratem k regulačním opatřením minulosti. To by mohlo vést ke konci druhé vlny finanční globalizace (za první vlnu označují finanční historikové období 1850 až 1913), ale snad nikoli k zásadnímu omezení obchodní globalizace.

Globální regulace finančních trhů se potácí od krize ke krizi, počínaje pády malých mezinárodních bank v 70tých letech, přes krizi záložen v USA, skandály typu BCCI či Asijsou krizi až do současnosti. Po každé krizi se 4 či 5 let něco děje, a pak to jde k ledu až do další krize. Pokud by ovšem krize pokračovala a vedla k bankrotům států či rozpadu Eurozóny, pak by mohlo dojít k návratu silné národní regulace. Lidé příjdou o úspory a daně porostou. Voliči budou požadovat záruky, že o své úspory a daně opět nepříjdou kvůli dění v zahraničí. Peníze budou muset zůstat doma, čehož lze dosáhnout návratem k regulačním opatřením minulosti. To by mohlo vést ke konci druhé vlny finanční globalizace (za první vlnu označují finanční historikové období 1850 až 1913), ale snad nikoli k zásadnímu omezení obchodní globalizace a historickým zvrácenostem minulého století vůbec.

Aby trhy fungovaly musí být nějak garantována soukromá vlastnická práva. Finační regulace často specifikuje tato práva (např. insider trading ap.). Nejaká regulace je tak nutnou podmínkou fungování trhů. Bez ní by trhy nebyly, rozhodně ne v té komplexní formě jak je známe dnes.

Snížení ratingu žádné nové informace nepřineslo, navíc k němu přistoupila jen jedna ze tří hlavních agentur. Role dluhopisů USA jako bezpečného přístavu to neovlivnilo a investoři jsou ochotni přijmout i negativní reálný úrok, aby je mohli koupit. Reálně se tak moc nestalo, ale změna ratingu zvýšila celkovou míru nejistoty, která ovlivňuje všechny trhy, ovšem nikoli nějakým jednoduše předpovídatelným směrem. Analytici trhů budou asi vědět víc, než akademik.

ČR má lepší rating než Maďarsko, kde národovecká vláda testuje, co si může vůči zahraničním investorům dovolit. Neslyšel jsem, že by se Orbán pokoušel měnit regulaci. V tom ji dost omezuje legislativa EU. Podobná omezení však nejsou v oblasti daní, čehož maďarská vláda využila k uvalení relativně vysokých daní z objemu bankovních aktiv. Ty jsou nastaveny tak, aby dopadly především na zahraniční banky a ignorují, zda jsou banky v zisku či nikoli. Banky to motivuje k omezení aktivit, což ekonomice příliš nepomůže. Dalším sporným bodem jsou hypotéky ve švýcarských francích, kde se vláda snaží udržet schopnost domácností hypotéky splácet při klesajícím kurzu forintu. Vláda představila program, který umožňuje splácení rozložit, ale specifický dopad na banky neznám.

V Rakousku je debata barvitější, neboť tu více důvěřují státu a demokratickým institutcím v řízení ekonomiky. To co se v Praze odbude mávnutím ruky s tím, že by to politici či úředníci stejně rozkradli či jinak pokaňhali, je ve Vídni seriozním argumentem. Jinak je debata také udávaná především děním na globální a evropské úrovni.

Burzy mají červené tlačítko, kterým lze obchodování vypnout, když se svět zblázní, ať už je to kvůli zmateným algortmům v obchodních programech nebo teroristickým útokům. Ratingové agentury podobné tlačítko nemají a bohužel v několika případech promarnily příležitost mlčet, když už nemohly přispět ničím konstruktivním. Mělo by pro ně platit pravidlo, hlavně neuškodit. Když v letadle padáte, tak padáte. Když padají trhy, tak padají, protože očekávají, že asi budou padat. Tím může vzniknou sebanaplňující se proroctví. Proto víc záleží na tom, kdo co říká a proto by měly mít agentury jasnější pravidla jak se chovat v krizi.

1. Sobotka (ČSSD) 2. "kulaté razítko" (viz výše) dává agenturám kvazi-monopol, takže je trhy musí poslouchat, i kdyby měly nulovou reputaci.

Systém je deregulovaný v tom smyslu, že spousta operací, které byly zakázány, je dnes dovolena. Ovšem k tomu, aby se mohly tyto operace dělat, je protřeba regulace, která nebyla potřeba, když byly zakázány. Deregulace tak plodí reregulaci. Obecně nelze říci, zda je regulace moc nebo málo. Učíme se především z krizí a pak přilepujeme, co předtím chybělo (viz výše).

Eurozóna se blíží okamžiku, kdy to bude hop nebo trop. Buď se podaří takovou vládu nastavit a nebo se nepodaří udržet eurozónu v celku. Doufám v to první, byť to stále není jisté.

Za větší regulaci těch aspektů, kde chyběla. Není to obecná otázka zda více či méně, ale spíše který princip posílit či přidat. Spíše technická debata na mikroúrovni.

Nemyslím si, že by existoval jeden hlavní záměr, který by motivoval všechny regulatorní reformy. Je to hledání kompromisů mezi mnoha konfliktními ohledy. Nicméně můžete mít pravdu v tom, že některé reformy (třeba pravidel pro penzijní fondy) mohou skončit zvýšenou poptávkou po státních dluhopisech. Změny v komplexních systémech často vedou i k nezamýšleným důsledkům.

Oddělení komerčního a investičního bankovnictví, či změnšení gigantických bank bylo mezi seriózně diskutovanými návrhy. Avšak v prvním roce byl politický proces zavalen řízením krize, takže na reformy došlo až požději, kdy podpora podobně radikálních návrhů vyprchala. Silný lobbying finančního sektoru tomu určitě napomohl. Demokratická politika je však uměním možného, což radikálním návrhům neprospívá. Zůstávají však v paměti až do příští krize. ------ Děkuji za všechny zajímavé dotazy.