Indexové certifikáty versus ETF (indexové fondy)

Úvodem považuji za nutné reagovat na článek s názvem Vydělávají podílové fondy víc než akciové? od Luboše Hauzera, který vyšel 10. listopadu 2004. Je v něm mnoho nepřesností v terminologii a pro mnoho čtenářů, finančních poradců a potenciálních investorů může být zavádějící. Autorovi se v něm podařilo smísit dva na první pohled možná podobné, ale svojí strukturou zcela odlišné produkty, indexový certifikát - indexová akcie (kterou budeme v další části textu označovat ETF). Zcela nepřípustný je například nadpis: "Indexové certifikáty v USA". Certifikáty se obchodují po celém světě s výjimkou USA, kde má trh s finančními produkty, již z historického vývoje zcela odlišnou strukturu. Další nepřesnost je i v článku ETF jsou velkou šancí ze 6. listopadu 2004: "Další klon indexových fondů a indexových akcií - tedy investičních produktů držících se indexů - nalézáme v podobě indexových certifikátů." Pohlédneme-li na historický vývoj tak zjistíme, že první indexové certifikáty byly emitovány již v roce 1990, a proto alespoň ve srovnání s ETF bychom zde měli vejce dříve než slepici. Následující text chce proto vnést více světla do problematiky ETF a indexových certifikátů.

Na liberalizovaném evropském trhu existují (na rozdíl od USA) skutečně jak indexové certifikáty, tak ETF nebo indexové fondy. Je tedy možné je vzájemně porovnat podle vybraných kritérií.

Musíme nejprve ověřit platnost tří hlavních porovnávacích kritérií:

- Jak u indexových certifikátů nakládat s případným rizikem ze strany emitentů?

- Jak dalece je u indexových certifikátů nevýhodná tzv. omezená doba trvání a s ní spojené dodatečné náklady?

- Jak je ošetřena problematika výplaty dividend u price a performance indexů?

Certifikáty jsou dluhopisy

Ačkoliv podkladovými aktivy indexových certifikátů jsou většinou akciové indexy - certifikáty patří svojí strukturou k dluhopisům, přesněji řečeno dlužním úpisům. Majitel certifikátu proto nemá žádná vlastnická nebo akcionářská práva u firem, které slouží jako podkladová aktiva indexových certifikátů. Certifikáty ztělesňují pouze právo během přesně definované (nebo nedefinované) doby participovat na hodnotovém vývoji podkladového aktiva, např. akciového indexu. Nákupem certifikátů se investoři stávají věřitelem emitentů. Investor koupí od emitenta certifikát, který si v pozdějším termínu může nechat opětovně proplatit. Kvalita emitenta je velmi důležitým kritériem při výběru certifikátů: Proto se doporučuje kupovat pouze produkty od emitentů s nejlepší bonitou.

Bonita emitenta

Pokud nemůže emitent dostát svým povinnostem, může investor očekávat, že jeho nároky z držby dluhopisu nebudou v plné výši nebo vůbec uspokojeny. Toto riziko emitenta je ale v praxi velmi nepravděpodobné, protože emitenty certifikátů jsou většinou renomované finanční subjekty, jejichž bonita je lepší než např. u České republiky. Emitenti Deutsche Bank, Dresdner Bank (která je součástí skupiny Allianz) nebo UBS si v praxi nemohou dovolit nesplatit tyto dlužné úpisy, protože by to v konečném důsledku vedlo ke snížení jejich důvěryhodnosti a byla by tak ohrožena jejich celková investiční kreditibilita. Kdo z investorů počítá s finančním ohrožením těchto emitentů, tak musí rovněž kalkulovat s ohrožením celého světového tržního hospodářství.

Riziko emitenta nemá velké opodstatnění

Kdo při nákupu certifikátů zohlední pouze etablované emitenty, jako jsou např. Deutsche Bank nebo UBS - nemusí případné bonitní riziko zahrnovat do svých investičních kalkulací. Proto obava či strach, že se emitent dostane do platební neschopnosti, není žádnou podstatnou nevýhodou indexových certifikátů a při našem srovnání s ETF nemůžeme riziko emitenta považovat za nevýhodu.

Omezená doba trvání a dodatečné pořizovací náklady

Odpůrci indexových certifikátů často uvádějí jako protiargument tzv. dodatečné pořizovací náklady. Myslí tím tu skutečnost, že dlouhodobě orientovaní investoři musí při ukončení (vypršení) doby trvání znovu příslušný (nebo následný) certifikát nakoupit a tento proces jim zapříčiní dodatečné transakční náklady. Tyto dodatečné náklady jsou pak uváděny jako jasná nevýhoda vůči ETF produktům, protože ETF mají vždy neomezenou dobu trvání. Kritici certifikátů většinou rádi přehlížejí skutečnost, že v poslední době stále více emitentů uvádí na trh pouze certifikáty s neomezenou dobou trvání (ZertifikateJournal zohledňuje ve svých BestBuy listinách pouze indexové certifikáty s neomezenou dobou trvání. BestBuy listiny je možné získat zdarma na našich webových stránkách). Certifikáty tohoto druhu nemají žádnou, od počátku emise předem stanovenou dobu trvání. Jak dlužník (emitent), tak i věřitel (kupující -investor) mají tzv. "právo výpovědi", které jim zaručuje splatnost ve výši referenční hodnoty. Nesmí být opomenuto, že práva a i tzv. riziko výpovědi jsou nerovnoměrně rozdělena a potenciální investoři zde mají vůči emitentům určitou výhodu. Vlastníci certifikátů mohou své právo uplatnit již po několika měsících (nebo dnech) a požadovat splacení certifikátů. Na sekundárním trhu, při burzovním i mimoburzovním obchodování, může vlastník certifikátů průběžně a za férovou cenu svoje certifikáty prodat. Nemalou mírou tomu napomáhají i emitenti, kteří se zavazují provádět aktivní market making (průběžné stanovování nákupních a prodejních kurzů).

Právo výpovědi ze strany emitenta

I samotní emitenti mají pravidelně možnost uplatnit právo na výpověď. Uplatnění tohoto práva je ale velmi dlouhodobé (až dva roky) a emitent musí předem deklarovat, že hodlá tohoto práva použít. V následujících letech se proto nedá počítat s tím, že by některý emitent (který chce i nadále hrát aktivní roli na trhu s certifikáty) tohoto práva využil. Stáhl by tak z trhu úspěšný finanční produkt, který mu je zdrojem nezanedbatelných příjmů. Jedinou myslitelnou možností pro uplatnění předčasné výpovědi by byla situace, kdy příslušný podkladový index ztratí význam (např. etablovaný a celosvětově uznávaný DAX ztratí svoji roli vůdčího indexu, který zobrazuje vývoj německých standardních akciových titulů, a bude nahrazen jiným indexem). Tento scénář je ale velice nepravděpodobný. I v případě, že by se tak skutečně stalo, může "postižený" vlastník certifikátu, díky dlouhé výpovědní lhůtě, v klidu popřemýšlet a poohlédnout se po alternativních investičních produktech. Certifikáty s neomezenou dobou trvání jsou dostupné na všechny běžné tržní instrumenty.

Certifikáty s neomezenou dobou trvání jsou v současné době dostupné na všechny běžné evropské, americké a asijské indexy (jejich nejlepší zástupce uvádíme v Best Buy listinách). Bez problému lze nakoupit i certifikáty na oborové indexy STOXX nebo AMEX. Souhrn: Certifikáty s neomezenou dobou trvání se staly standardem u nově emitovaných certifikátů. Kdo chce při svém výběru upřednostnit pouze certifikáty s neomezenou dobou trvání tak nemá, v dlouhodobém investičním horizontu, při srovnání s ETF žádnou nevýhodu.

Price a performance indexy a zohlednění dividendové problematiky u certifikátů.

Pro investora je určitě nejdůležitější otázkou, jak jsou v indexu zohledněny dodatečně vyplacené výnosy z podkladových akcií, které jsou součástí příslušného indexu. Tím se v první řadě myslí vyplacené dividendy a i tzv. přednostní práva, například v rámci zvýšení kapitálové přiměřenosti. Investoři, kteří koupili certifikáty na tzv. cenové neboli price indexy, mají v praxi přirozenou finanční nevýhodu a nemohou kurzovní ztráty hodnoty indexu vzniklé v den výplaty dividendy (tzv. srážky při výplatě dividendy) vykompenzovat hotovostním vyplacením dividendy.

Automatické inkasování dividend u performance indexů

U indexových certifikátů mají investoři přesto možnost dividendy inkasovat, musí ale koupit cenný papír na tzv. performance indexy. Tyto indexy jsou zkonstruovány tak, že zohledňují všechny výnosy, které investorovi přísluší, tedy růst kurzů + vyplacené dividendy + požitky. Je nutné si uvědomit, že všechny hotovostní platby, na které má vlastník příslušné akcie nárok, jsou hned v den výplaty reinvestovány do příslušné akcie, zvyšují tak její hodnotu, a tím i hodnotu celého indexu. Nejznámějším příkladem typu performance indexu je německý akciový index DAX.

U performance indexů jsou certifikáty s neomezenou dobou trvání lepší variantou.

ETF na performance indexy nemají oproti certifikátům s neomezenou dobou trvání žádnou výhodu - ani v konstrukci, ani při stanovování aktuálních kurzů. ETF mají ale skrytou nevýhodu ve formě ročního manažerského (správcovského) poplatku. Z toho pak vyplývá, že pro participaci na hodnotovém vývoji performance indexu jsou certifikáty s neomezenou dobou trvání lepší variantou. U ETF by se rovněž neměly opomenout daňové komponenty. Zadržené dividendy u ETF spadají v zahraničí automaticky pod tzv. uložení zvláštního majetku, které podléhá placení daně. U certifikátů vyplacené dividendy zdanění nepodléhají.

Dividendová problematika u price indexů

U indexových certifikátů na price indexy je velmi důležitý následující aspekt: Jak již bylo zmíněno u popisu doby trvání, je u certifikátů s neomezenou dobou trvání tzv. právo výpovědi nerovnoměrně rozděleno ve prospěch investorů. To je ale z čistě hospodářských motivů a bylo by bláhové se domnívat, že pro finanční instituty je spokojenost investorů důležitější než maximalizace zisku.

Certifikáty s neomezenou dobou trvání, jejichž podkladovými aktivy jsou kurzovní indexy, se vždy obchodují bez poskytnuté slevy (výše slevy by mohla dosahovat např. výše vyplacené dividendy). Je to především z toho důvodu, že investoři by teoreticky mohli při vypovězení požadovat splacení referenční částky na bázi aktuálního stavu indexu. Pokud by ovšem měl investor stejně jako emitent právo na výpověď až po několika letech, musel by být příslušný certifikát nabízen se slevou. V současné situaci ale emitentovi plynou vyplacené dividendy z příslušného podkladového aktiva v plné výši.

U price indexů jsou výhody ETF a certifikátů s neomezenou dobou trvání shodné.

U ETF na price indexy jsou dividendy zásadně inkasovány - investor ale musí dividendové výnosy zdanit.

Nesmí být opomenuto, že u ETF je nutné počítat s ročními správními poplatky. Při konečném přímém srovnání ETF a certifikátů s neomezenou dobou trvání, jejichž podkladovým aktivem jsou kurzovní indexy, dojdeme ke stejným závěrům. Pro participaci na vývoji kurzovního indexu jsou vhodné jak ETF, tak i certifikáty s ne-omezenou dobou trvání.

Zhodnocení jednotlivých certifikátů je přitom nezbytnou nutností.

Indexové fondy versus certifikáty

Existuje několik důvodů, které podstatným způsobem ovlivňují výnos indexových fondů: manažeři fondů nemohou investovat všechen kapitál, který mají k dispozici. Musí stále držet určitou sumu peněžních prostředků v hotovosti jako rezervu pro případ, že by podílníci fondů chtěli své podíly prodat. Nákup a prodej cenných papírů a jejich správa stojí určité náklady (makléřské poplatky, platy manažerů, nájmy nebytových prostor). Tyto náklady sice neovlivňují hodnotu indexů, ale jsou vedeny v účetnictví fondů. Jejich výše snižuje zisk indexových fondů a tím i podílníků. Investoři při nákupu indexového fondu platí poplatky, které běžně dosahují 5 procent. Kromě těchto poplatků musí podnikatelský subjekt počítat i s poplatky za úschovu svých podílů v depotu cenných papírů. Investoři při koupi indexového fondu zaplatí kromě přímých nákladů, jako jsou poplatky při nákupu a poplatky za uschování, i nepřímé náklady, jako jsou již zmíněné makléřské poplatky a platy manažerů. Při koupi indexových certifikátů musí investoři uhradit přímé náklady, ale na rozdíl od fondů nemusí platit poplatky při nákupu. Investoři neplatí také žádné nepřímé náklady, jako jsou správní a manažerské poplatky.

Jeden trend je poměrně patrný. Neustále roste poptávka po certifikátech a strukturovaných finančních produktech. Zároveň chci jasně upozornit, že indexové certifikáty tvoří pouze část z rozmanité nabídky certifikátů. Celá tato problematika by se neměla zúžit pouze na srovnání pasivního a aktivního investování - i když ani toto srovnání nedopadne pro aktivní manažery příliš radostně.

Certifikáty nabízejí investorům daleko více možností než pouze nudné "kopírování podkladového aktiva" - například akciového indexu. Lze s nimi investovat do oblastí a investičních instrumentů, které žádný fond nenabídne. Někteří investiční manažeři se dokonce "osmělí" a vyzdvihují certifikáty jako velmi vhodné komplexní investiční instrumenty, kterým ale může porozumět pouze odborník a které se hodí jen jako vhodné doplnění investičního portfolia. Ani jedno z toho neplatí.

Největší výhodou certifikátů je právě jejich transparentnost - česky průhlednost - a proto jim může porozumět každý, i finanční laik, kterému není jedno, co se s jeho penězi děje. Jejich nákladová efektivnost a možnost pokrýt finanční třídy aktiv z nich dělá univerzální investiční prostředek, který je velmi dobře vhodný i pro základní investici - tedy hlavně pro investory, kteří si pohrávají s myšlenkou vstupu na kapitálový trh.

Tab. 1 Srovnání ETF a Indexového certifikátu

Tab. 2  a Tab. 3

ETF

ETF (anglicky: Exchange Traded Funds) jsou velmi mladý finanční produkt, který v Evropě jako jedna z prvních zavedla Deutsche Börse dne 11. dubna 2000, když otevřela tržní segment s názvem XTF. Tyto finanční instrumenty existují na trhu v USA již od roku 1993. V současné době je v segmentu ETF Deutsche Börse kotováno několik desítek ETF.

Indexový certifikát
Indexové certifikáty přesně zobrazují vývoj největších světových indexů. Hodnota indexového certifikátu může být kdykoliv přesně odvozena z aktuální hodnoty příslušného indexu.

Performance index
Je index, který nezohledňuje pouze kurzovní vývoj společností vybraných do indexu, nýbrž do jeho hodnoty jsou započteny (díky reinvestici) i vyplacené dividendy, které tyto společnosti vyplatí. Znamená to, že index každý rok zvyšuje svoji hodnotu o vyplacené dividendy.

Price index
Je index, který nezohledňuje dividendové platby společností vybraných do indexu.

ZertifikateJournal