Jaké zbraně zbývají ČNB po historickém snížení sazeb? Odpovídal ekonom Bureš

Centrální banka není sama o sobě schopná vyřešit slabou domácí a už vůbec ne zahraniční poptávku. Není to ani její zodpovědnost. Může maximálně otevřením měnových kohoutů domácnostem a podnikům trochu ulehčit složité období strukturálních změn v ekonomice. Prakticky všechny studie o rozpočtových reformách ukazují, že úspěšná dieta státu musí být podpořená expanzivní měnovou politikou.

Růst úvěrů je zatím velice pomalý a domácnosti jako celek nemají na krku velké dluhy - předluženost je problémem spíše ve vybraných lokalitách. Úvěry domácnostem rostou o 4% meziročně a úvěry podnikům o 2%. V takovém prostředí bych se nafukování bubliny na jakémkoliv z trhů aktiv nebál. Zatím naopak vidím nižší sazby jako příležitost pro výhodnější refinancování domácností a podniků se stávajícími úvěry. Tím si řada z nich nakonec může vylepšit příjmovou situaci. Jinak ad b) jak jsem odpovídal výše, ČNB nemá zbraně ani zodpovědnost za řešení všech vnějších šoků. ad c) Sazby podle mého názoru půjdou vzhůru až v roce 2014, protože příští rok budeme rádi, když ekonomika vykáže jakýkoliv kladný růst.

Reálné úrokové sazby ve většině evropských zemí jsou buď záporné nebo v těsné blízkosti nuly. Centrální bankéři se snaží ekonomikám usnadnit bolestivé strukturální změny nastartované pádem americké investiční banky Lehman Brothers. Daní za to je nízký reálný výnos “bezpečných” investic. Pokud chcete víc, musíte jít do vyššího rizika. Zvolit například investice do dividendově silných akcií. Rozdíl Česka oproti zahraničí není velký. V Polsku má centrální banka sice základní sazbu 4,75%, na běžném účtu ale dostanete od bank v průměru necelá 2% a inflace na rozdíl od Česka přesahuje 4%. Pokud chcete spořit v zahraničí, musíte také počítat s kurzovým rizikem. Ne nadarmo mají vyšší úrokové sazby země, které jsou obecně považovány za rizikovější (Maďarsko). Ve chvílích rostoucího napětí na trzích pak můžete o veškerou úrokovou výhody přijít na kurzovém pohybu.

Centrální banky se skutečně v tuto chvíli inflace nebojí a možná máte pravdu, že někdy v budoucnu může být pro některé ekonomiky složité z měnové expanze vycouvat. Varovným příkladem může být politika ECB, která má ve své bilanci velké množství neprodejných cenných papírů. To ale není případ ČNB. Ta si eventuálními intervencemi proti koruně může posilovat devizové rezervy a do budoucna, v případě, že by ve světě hrozila inflace, zvyšuje potenciál k obraně české měny. Co se týká fascinací růstem, otázka je trochu složitější. Souhlasím, že současná společnost má silný problém s přílišným důrazem na soutež, která je podhoubím růstu - soutěž na úkor kooperace a to, co je mé, na úkor toho, co je naše společné. Představa, že demokratické společnosti mohou fungovat bez rostoucích ekonomik, je ale mylná. Za prvé, ekonomický růst nelze řídit. Potřebovali byste diktátora, který by z moci úřední rozhodl, že pokud se jednomu sektoru daří, ostatní musí klesat tak, abychom všichni splnili cílovou nulu. Za druhé, ekonomiky, kde roste počet obyvatel z principu musí růst. Pokud nerostou, odsuzujete obyvatele k chudnutí. Za třetí, neexistuje nic mezi růstem a propadem ekonomiky. Pokud se chci vzdát růstu, volím pád. Pokud čekám propad ekonomiky, ruším investice, propouštím a rostoucí nezaměstnanost s padající poptávkou mé obavy jen dál potvrzují a vedou k dalšímu propadu. Před touto spirálou varoval již John Maynard Keynes nebo Hyman Minsky, a to jsou spíše kritici volné ruky trhu. Za čtvrté, růst HDP nemusí znamenat automaticky víc ledniček a aut. Ve vyspělých společnostech se jedná především o služby, které jsou páteří růstu. Může jít například o informační služby, práci konzultačních firem a obecně aktivity, které lidem umožňují hlubší specializaci na to, v čem vynikají. To rozhodně neznamená vyšší, ale častokrát nižší fyzickou spotřebu energie. Dokládá to například i setrvalý pokles spotřeby ropy v USA i v eurozóně v posledních letech. To, co by nás mělo trápit, není růst samotný, ale jeho kvalita. Je legitimní, aby se společnost ptala, zda chce růst tažený energetickým koncernem zatěžujícím životní prostředí nebo zda daněmi vyrovnávat rozdíly mezi nejúspěšnějšími a nejchudšími....Je ale holý nesmysl zpochybňovat růst jako takový.

Strategie ČNB zůstává v tuto chvíli podobná jako strategie většiny světových centrálních bank. Problém je totiž podobný - slabá poptávka a prozatím nízké inflační tlaky. ČNB nicméně v použití netradičních nástrojů měnové politiky patří k nejopatrnějším. ECB na druhou stranu zrychlovala od konce roku 2011 tisk peněz (nafukování bilance) nejvíce ze všech centrálních bank v OECD. ECB také nakupovala do aktiv výrazně méně kvalitní cenné papíry než například americký Fed a riziko, že bude někdy v budoucnu problém udělat krok zpátky, je v eurozóně nesrovnatelně vyšší.

Máte pravdu, že náš problém rozhodně není v měnové politice. Také naši guvernéři pravidelně obsazují jedna z čelních míst prestižních světových žebříčků a důvěra zahraničních investorů v ČNB je vysoká. Na vládních úsporných krocích z posledních let je pozitivní to, že se vláda snaží držet původních cílů, a to na mezinárodní investorskou komunitu dělá dojem. Struktura opatření ale moc dobrá není. Chybí silnější střednědobé reformy - promyšlené úspory ve státní správě (spojené např. s implementací služebního zákona), hlubší penzijní reforma. Kombinace vyšších nepřímých daní a osekávání státních investic naopak bezesporu přispěla k rekordnímu propadu domácí poptávky v tomto roce. Máte také pravdu, že české ekonomice by prospěla větší politická shoda na zásadních otázkách jako penze nebo nastavení daňového systému tak, a by se podnikatelé nemuseli prakticky kontinuálně přizpůsobovat měnícím se poměrům.

Nic lepšího než cílování inflace zatím bankéři v ruce nemají. Inflační cílení samo osobě nezatracuji, ale je třeba vzít v potaz, že je to dosti zůžený pohled na ekonomickou realitu. Modely zaměřené na cílování inflace zpravidla berou finanční sektor jako super-racionální stroj, který dělá chyby, jen když se mu někdo plete do cesty. Příliš uvolněná měnová politika centrálních bank ale může přispět k podceňování systémových rizik ve finančním sektoru i ve chvílích, kdy je inflace zcela pod kontrolou. Proto věřím, že by se vedle inflace měly centrální banky souběžně zabývat daleko aktivněji systémovými riziky v celém finančním sektoru (více viz naše debata s Honzou Macháčkem http://dialog.ihned.cz/machacek/c1-55118550-ma-centralni-banka-krome-cenove-a-menove-stability-dbat-take-na-rust) Ohledně investičních rad se zdráhám cokkoliv doporučovat na dálku bez znalosti konkrétních finančních a majetkových poměrů klientů....

Čekám, že by ČNB mohla skutečně začít s intervencemi někde v okolí 24,00 EUR/CZK, kde podle našich odhadů leží dolní mantinely fundamentálního kurzu koruny. Na současných úrovních může být centrální banka s kurzem spokojená. Náklady, čistě účetní, mohou vzniknout ve chvíli, kdy by posilující koruna snižovala hodnotu devizových rezerv v aktivech ČNB. Popřípadě, když by výnosy devizových rezerv byly výrazně nižší než náklady pasiv ČNB.

To bohužel nemám tušení, byl by to dotaz na zástupce kampeliček.

Jedno snížení sazeb samo o sobě nic nezmůže, ale celý cyklus snižovaní sazeb, který byl včera zakončen pohybem na technickou nulu, je určitě vidět v klientských sazbách bank i ve vyšší ochotě peníze poskytovat. Určitě také psychologicky ve finančním sektoru působí skutečnost, že od ČNB za volné peníze již nedostanete vůbec nic. Ne málo, ale nic. Význam také může mít závazek držet sazby nízké po dlouhou dobu. ČNB samozřejmě sama o sobě nemá schopnost rozhýbávat těmito opatřeními ekonomický růst (ani to není její mandát). Pouze reaguje na dnešní situaci a ve chvíli, kdy ekonomika klopýtá ji nabízí oporu. Bez aktivní podpory ČNB by výkony ekonomiky mohly být ještě výrazně horší.

Nabídku konkrétních bank je vždy nutné vnímat jako spektrum produktů, ve kterém některé vydělávají a jiné se spíše klienty snaží nalákat. Spořící účty určitě patří již v tuto chvíli ke skupině dotovaných lákadel. Věřím, že pro klienty je výhodné nenechat se úplně ošálit těmito lákadly. Z dlouhodobého pohledu se vyplatí vsadit na finanční instituci, která hraje fér a má srozumitelné transparentní produkty za jasnou cenu.

Inflace je v Česku hnaná v tuto chvíli vyššími nepřímými daněmi a deregulacemi - tedy především vládními rozhodnutími. ČNB se pouze přizpůsobuje této realitě. Rozhodně zatím nevidíme inflaci taženou měnovou expanzí centrální banky.

Krátká splatnost dluhopisů pro občany řadu rizik spojených s dalšími vládami snižuje.

Jak jsem psal, ČNB svými kroky reaguje na realitu české ekonomiky, která volá po nízkých reálných úrokových sazbách. Inflace zatím centrální bance rozhodně nikam neutíká a ve svých rozhodnutích je v zásadě konzistentní. Osobně mám spíše problém s eventuálním efektem dlouhodobě nízkých sazeb na finanční stabilitu. V tuto chvíli to sice není problém, modely zaměřené na cílování inflace však tyto potíže nejsou schopné odhalit.