Obezřetnost je na místě aneb Z čeho by měl mít dluhopisový investor strach

Akciové indexy v USA letos posouvají svá historická maxima, a přihrávají tak skeptikům mocný nástroj k vykreslování medvědích scénářů. Poměrně logickým doporučením pak z jejich strany může být úprava portfolia směrem k obecně bezpečnější třídě dluhopisů. Jenže co když jsou právě dluhopisy oním strach nahánějícím aktivem, kterému hrozí cenová korekce?

Sazby na dlouhodobějších amerických dluhopisech se i přes mírný vzestup nadále pohybují v blízkosti historických minim. Substituční efekt mezi akciemi a dluhopisy tak jaksi schází, když obě třídy v posledních měsících rostou v ceně zároveň. Takový trend byl v posledních dvou dekádách typický spíše pro období po hospodářských potížích, kdy se akcie vzpamatovávají ze ztrát, avšak investoři nadále stojí o bezpečí v podobě dluhopisů.

Nicméně americké hospodářství už přece jen vykazuje znaky přechodu do „normální“ fáze. Zpomaluje se růstová dynamika a dochází k postupnému uzavírání mezery výstupu (lze sledovat například přes trh práce, respektive přirozenou míru nezaměstnanosti). Pohyb akcií a dluhopisů by se tak mohl postupně začít spíše rozcházet.

Dopomoci by tomu již brzy mohla americká centrální banka s vyhlíženým zvýšením úrokových sazeb. Jako první reálný termín se v kuloárech skloňuje červnové zasedání. Samotné zvýšení sazeb pak významně ovlivní takřka veškeré třídy aktiv.

Avšak pokud zůstaneme u dvojice akcie a dluhopisy, nabízí se logická podpora výše avizovanému „rozchodu“. Samotné akcie by v první fázi po zvýšení sazeb pravděpodobně neměly prožít příliš dramatické odchýlení od mírného růstového vývoje. Přece jen je z historie patrná zpožděná reakce jak hospodářství, tak jejich klíčových subjektů, tedy i firem, jejichž akcie jsou na burzách kotovány. Jenže co dluhopisy?

Fed drží otěže

Zvýšení sazeb postupně vyvolá posun výnosové křivky směrem vzhůru. Nejrychleji budou reagovat bondy s krátkodobou maturací (na krátkém konci výnosové křivky). Proto bude i růst sazeb v komerční sféře patrně rychlejší spíše na spotřebitelských úvěrech (například půjčky na auta), než na hypotékách a dluhopisech s delší splatností. U těch totiž klíčovou roli sehraje celkový hospodářský výhled a inflační očekávání. No a právě v oblasti cenového vývoje zatím zůstává situace lehce nejistá (inflace je nadále výrazně vzdálená Fedem stanovenému cíli).

Důvodem je pozitivní nákladový šok způsobený propadem cen ropy i silnější dolar, který vede k „vývozu“ inflace a nárůstu obchodního deficitu USA. Sluší se dodat, že ona klíčová inflační očekávání zůstávají podle samotného Fedu nadále stabilní. Pokud se na tom nic nezmění, nemá měnová instituce důvod k přehnaným obavám v oblasti cenového vývoje. V klidu tak bude moci přistoupit na plánované utahování.

Jak již Fed několikrát avizoval, ke zvyšování sazeb přistoupí pouze při pozitivním vývoji na trhu práce a také v oblasti cen. Poslední čísla (tvorba pracovních míst, míra nezaměstnanosti i zmiňovaná stabilní inflační očekávání) tedy přihrávají Fedu příležitost přiblížit proces utahování politiky. Pro dluhopisy to nejspíše bude znamenat „prodejní signál“. I proto budou stát za pozornost prohlášení Fedu a především pak březnové jednání členů výboru, které by mohlo výrazně napovědět, kdy začne "normalizace".

Celkově to znamená, že vývoj v americké ekonomice vybízí k oprávněné obezřetnosti pro dluhopisové investory. Normalizace měnové politiky by měla odstartovat postupný tlak na růst sazeb, a tedy pokles v cenách aktiva. Dluhopisy s kratší maturací už delší dobu postupným růstem svých sazeb reagují. Na dlouhodobější verze pak obdobný vývoj čeká. Dramatickému propadu jejich ceny by dokonce mohl ještě výrazněji dopomoci i samotný Fed, který v nabobtnalé rozvaze drží dluhopisy s dobou splatnosti nad 5 let. Nicméně jejich prodej je značně nepravděpodobné a lze tak spíše počítat s postupnou expirací.